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第一章 金融簡史

我發現，許多人生中最深刻的問題，都是在午餐的時候被提起。

這個特別的午間聚餐是在曼哈頓的一家中國餐廳，與我一同用餐的是一位身兼知名避險基金經理人與財金學術論文作者的朋友。就像當時許多金融界人士一樣，我們為2000年當時達到歷史高點的股價感到困惑。

「我一直搞不清楚的是」，我朋友開始說道，「到底投資人是真聰明，還是無可救藥的愚蠢。」看我一臉困惑，他接著說，「或許股票的風險溢酬仍然很高，這樣一來，股價將反轉向下回歸平均，這代表投資人是愚昧的。或者，過去十年，股票的風險溢酬已經大幅下降，這樣的話，股價將不會跌回平均，這代表投資人很聰明。」他到底在說些什麼?為什麼他的問題如此重要?

因為我這位朋友聰穎過人而且進入職場後便一直在金融界工作，且讓我將他的問題翻譯成平易的文字：「在過去，股票有高報酬是因為它們真的具有相當風險。但現在股價是如此的高，這種狀況只有兩個可能。一是股價將重挫，下跌過後的股價將會提供較高報酬（這樣一來，投資人現在高價買股實在是愚不可及。）二是股價不會重挫，而且股票也變得沒什麼風險，但報酬將從此以後維持在低檔（這樣一來，投資人是聰明的）。」現在到底是那一個狀況?

我與這位朋友都知道，不管是平凡的401（k）退休計畫參與者或是顯赫的金融巨人，這些投資人聰明與否，其實都不是那麼重要。我朋友的問題直指投資本質的核心，那就是風險與報酬的交互關係。

1990年代中期的某個時候，人們忘記了風險與報酬的關聯。雖然2000到2002年的科技泡沫破滅，讓投資人短暫的從自我陶醉中醒來。但這個傷害不夠深，不夠廣也不夠久，無法讓人留下持久的印象。

相較之下，到了2009年，投資人已經完全體認到金融風險的存在。但投資人會像1929到1932年的市場崩盤過後一樣，終其一生能清楚體認風險的本質，或是像在2002年之後，只維持一年清醒的時間，仍有待觀察。不管現在的金融紛擾將延續多久，它讓我們有機會可以探索已經遭逢巨變的投資環境。本書內容聚焦於至關重要的風險與報酬的關係，並討論這對當前處在混沌環境中的投資人的意義。

話說從頭

為了瞭解風險與報酬的故事，且讓我們回到文明初露曙光的時刻。我們可以將橫跨數千年時間的投資歷史故事分割為三個部分：貸款資本的發展、股票資本的發展，與金融市場本身的發展。

從文明開始之初，消費者便向農夫與商人購買產品。這三方皆需要借款。事實上，在美索不達米亞平原，也就是今日的伊朗，所找到第一塊可解譯的楔形文字泥版上，主要記錄的便是生產與商業活動。而這些商業活動的主幹，便是信用交易。一般民眾需要貸款以購買糧食與居所。農夫需要貸款來購買種子、工具，奴隸和僱用勞工。商人渴求資本來為他們的貿易商隊添購馱獸、船隻、船員、貨品與貨幣。

就像任何其他的商品一樣，錢也有它的價格。要到西元前七世紀後期，位在小亞細亞的利迪亞人才會發明蓋有官印的金、銀、銅幣，這些我們一般所認知的錢。但這沒關係。幾乎任何被廣泛交易的商品都可以擔負起錢的角色。在錢幣發明前有數千年的時間，穀物、銀塊與牲畜就是債權人可借出、債務人可借入的資本。

對於古代的農夫來說，一簍的穀物種子或是一頭牲畜，就是資本。他可以在某個季節先行借入它們，然後在下一季，通常是以兩倍的數量償還。在今日的原始農業社會中，仍可看到這樣的作法。在人類農業社會初始之際，這份投資報酬，或也可說是「資本成本」或是「利率」，是每生長季節100?

為什麼會有這麼高的報酬率?至少有兩個理由。第一是供需。古代農業社會非常貧窮，資本需求卻又相當龐大，但有多餘資本可供借貸的來源又非常稀少，大多握在富有的農人與商人的手中。這樣的供需失調，讓資本所有者，可以要求直上天際的高價。第二個讓資本成本飆高的理由在於所有借貸都被認為具有相當風險。在那個時候，相當於無風險國庫券的投資工具並不存在。所有借貸可能都帶有相當的違約機會。直到中世紀後期，北歐政府才開始提供相當安全而無風險的國庫券與公債。

這兩個因素，供需與違約風險，那個才是高利率的主因呢?依我看來，供需失衡才是主因。債權人為預防違約，一向都會要求抵押品。在古時候，條件可說是相當苛刻。無法償還會導致債務人的財產被全數沒收，或甚至他本人與家人淪為奴隸。這些極端措施可對債權人提供合理的違約保護，並因此增加可供窮苦債務人借貸的資本。法律規定若使得債務人比起債權人處在相對較有利的狀況，會使得後者較不願意出借資金。這對需要借貸的人說，所造成的傷害恐怕超過好處。這也正是破產法必會造成的得與失。